家电行业深度报告挖掘结构性投资机会

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1、全行业：家电行业整体景气度回落，局部市场空间有打开

1.1线下渠道疲弱，线上规模持续扩大

家电板块上市公司19年年报及20年一季报已披露完毕。由中国家用电器研究院指导、全国家用电器工业信息中心发布的年度数据显示，19年国内市场限额以上家电零售额规模.7亿元，同比累计增长5.6%；20Q1零售额规模.4亿元，同比变动-29.9%。传统大家电中，彩电、空调、冰箱等传统大家电的销售额出现了不同程度下滑，但在大尺寸电视、变频（APF）一级空调、洗干一体滚筒洗衣机等中高端产品则实现了不同程度的增长。厨卫传统三件套受地产影响市场表现仍未大幅改善，市场集中度进一步提升。美发、个护、创新小电等市场空间明显打开。从渠道来看，19年，线上零售额规模亿元，同比增长4.2%，份额38.7%；线下市场零售额规模亿元，同比增长率-5.8%，份额61.3%。在疫情推动下，线上市场规模继续扩大，小电产品明显占优，空、冰、洗、热水器中大部分产品的线上增速在20%以上。

统计局数据显示，年，家电全行业累计主营业务收入达到1.53万亿元，同比增长4.31%;累计利润总额达.6亿元，同比增长11.89%。其中，家用空气调节器营业收入和利润总额均居各品类第一位，分别增长了1.77%和10.84%；家用制冷电器具表现良好，营业收入增长6.80%，利润总额增长13.5%；家用厨房电器具营业收入增长7.71%，利润总额增长20.04%；家用清洁卫生电器具累计营业收入增长6.32%，但利润总额下降0.78%；美健个护类产品的累计营业收入增长8.30%，利润增长20.88%。我们预计年家电营收收入增速约为-3.8%，利润变动为-6%。

1.2行业盈利能力出现乏力迹象，期间费率整体下行

从行业19年年报和20年一季报看，按申万分类的28个一级行业中，25个行业营收增长率为正，其中家电营收增长率为+4.24%，排名第20位，较18年下降8位。20年一季度家电营收增速-24.4%，位列第25位，较去年同期下降3位。各子行业主营收入增速较上一年均明显回落。19年家电归母净利润增速较18年31.8%出现明显下滑，同比+16.4%，排第7位，上升8位。20年一季度归母净利润增速-46.3%，排第16位。

年家电行业整体毛利率为25.01%，较去年同期变动+1.05pct；20年一季度行业整体毛利率为21.93%，较去年同期变动-3.62pct；总体看行业毛利率在19年二季度创阶段性高峰后出现明显回落迹象，产品结构升级逐渐放缓。费用方面，19年行业的销售费用率11.32%，较18年同期提升0.71pct；20年一季度受疫情影响下滑至9.87%；19年管理费率3.22%，保持稳定，20年一季度受行业营收下降影响上升至3.64%；财务费率基本维持平稳，区间窄幅震荡。

从盈利能力层面看，19年家电行业实现归母上市公司股东净利润78.96亿元，同比上升16.4%；20年一季度行业实现归母净利润-0.84亿元，同比下降46.3%；19年家电行业整体归母净利率为5.61%，20年一季度归母净利率有19年四季度的1.98%回升至4.23%，仍处于阶段性低位。

2.白电行业：终端需求有望在二季度迎来反弹

2.1营收增速放缓，产品结构性需求明显

19年国内空调行业受近两年销售持续走高、房地产市场疲弱影响，终端需求萎缩，市场竞争明显加剧。为应对市场压力，品牌启动降价促销来拉动市场需求，空调均价整体下降。出口方面则是全年保持低迷，19年累计出口量、额降幅分别为0.8%和3.9%。从需求的角度来看，由于疫情影响，消费者健康意识明显提升，搭载健康清洁功能和除尘除菌功能的空调将倍受消费者欢迎。而新能效的发布将促进空调行业变频类产品快速普及。奥维数据显示，白电整体一季度零售额降幅在45%左右。

19年白电行业（空、冰、洗）实现营收.9亿元，同比增长4.6%。20年一季度白电行业实现营收78.1亿元，同比下降25.5%。19年上市归母净利润53.6亿元，同比上涨14.2%；20年一季度净利润-3.63亿元，同比-49.1%。我们认为随着疫情得到控制，天气逐渐炎热，二季度将迎来白电行业复苏，预计20年全年净利润增速在-3%-+3%之间。

19年全年，空调产量万台，同比+1.3%；销量万台，同比-1.2%；出口实现万台，同比+4%；内销.1万台，同比-4.4%。20年一季度产量.5万台，同比-29%；销量.6万台，同比-28.3%；出口实现.5万台，同比基本无变动；内销.2万台，同比-50.8%，企业库存.5万台，同比+21%，重回高位。20年一季度，受去年电商促销导致今年需求下降，叠加疫情影响和空调安装属性，导致空调零售额下跌近半。

19年洗衣机整体市场相对平稳，零售额达亿元，同比下降0.6%，均价元，同比下降4.6%。滚筒的渗透率59.5%，提升1.3pct。20Q1洗衣机市场零售额为亿元，同比下滑34.8%，零售量万台，同比下滑27.4%。洗衣机产品结构升级呈现集中化，滚筒洗烘、大容量、健康、智能类产品等已经成为市场发展主流。洗干一体均增长显著，渗透率逐年加深；从洗涤容量来看，洗衣机容量集中在10KG。19年全年，洗衣机产出.1万台，同比增长2.4%；销量.2万台，同比增长1.4%；内销.3万台，同比变动-0.6%；出口.6万台，同比+4.7%。预计今年销售额和销售量继续双重负增长的可能性较大。

20年1-3月，洗衣机产出万台，同比-21.5%；销量万台，同比-22%；内销.5万台，同比变动-23.7%；出口.5万台，同比-17.4%。洗衣机线下市场受到严重冲击，不过，考虑到疫情导致居民主动健康防护意识快速提高，预计疫情结束后，产品的升级向健康高温除菌为基础配备功能的方向转移。

19年，冰箱产量为.3万台，同比+4.62%；销量.1万台，同比上涨3.84%；出口.7万台，同比涨8.16%；内销.2万台，+0.63%。冰箱以更新需求为主同时结构升级开始减速，结构内降级导致客单价明显走低。线下发展持续分化，线上价格竞争更成常态。从门类来看，19年线下多门份额表现抢眼，达到51.3%，同比+7.3%。

20Q1，冰箱市场零售量达万台，同比下降22.6%，零售额为亿元，同比下降28.0%。线上市场仅有少数品牌实现持平或微增长，线下则陷入到全品牌的负增长当中。冰箱产量为.7万台，同比-23.2%；销量.4万台，同比-19.1%；出口万台，同比-9.5%；内销.3万台，下降25.9%。

2.2一季度企业营收及净利润出现不同程度下滑

具体到上市公司层面，19年白电上市公司营收亿元，同比增长5.1%。占比高的格力电器、美的集团及青岛海尔主营收入分别增长0.02%、7.14%及9.05%，相比去年同期均有不同程度的下滑。可以比较明显的看出产品具有明显单一性、品类多样化不足的公司较难分散非系统性风险。此外，春兰、惠而浦和长虹美菱收入增速为负。20年一季度营收亿元，同比下降39.5%。受突发疫情影响，线下实体店难以开门营业，新品发售被推迟，促销难以达到预期效果，且由于白电产品需专业安装的特殊属性也导致消费需求被推迟，二季度将逐步恢复。

19年白电上市公司净利润.6亿元，同比增长5.74%。主要上市公司中出现下降的春兰股份（-34%）、格力电器（-5.75%），美的集团、长虹美菱、海信家电出现双位数增长，澳柯玛增速达%。20年一季度营收71.2亿元，同比下降50.7%，其中受影响相对较小的有美的集团和春兰空调。

2.3企业库存仍双位数增长，经营性现金流净值明显回落

19年白电行业上市公司整体存货为.7亿元，同比上涨16%；20年一季度存货为.1亿元，同比上涨16%；具体到上市公司层面，19年美菱、春兰存货分别下滑33%和14.1%，而龙头企业格力、美的、海尔出现不同幅度上涨，分别上涨20.4%、9.4%和26.1%，行业整体存货水平出现上浮。20年一季度格力电器和海尔智家的存货涨幅达25.6%，25.5%，美的集团同比涨幅仅1.1%。目前行业整体渠道库存处于相对高位。

19年白电行业经营性现金流净值为.7亿元，同比增长14.4%，20年一季度为-.2亿元，同比下滑.4%。具体到企业层面，19年各公司呈现出涨跌不一的局面，其中格力电器、美的集团分别上涨3.5%和38.5%，海尔智家下降20.3%；20年一季度行业经营性现金流净值仅美的集团（76.7亿元）和海信家电（0.5亿元）呈现正值，但同比出现明显下降，主要是本期受新冠疫情影销售商品、提供劳务的回款减少所致。

3.黑电行业：国内市场处于饱和状态

3.1受疫情影响重大赛事减少，20年营收难有较好表现

整体看，由于创新难度加大、新婚人数减少、使用频率降低，更新换代时间延长等因素，彩电市场基本处于饱和状态。品牌进一步向头部企业集中，小米19年年销量破千万，占市场分额超1/4。为布局AIOT，已有更多非家电企业进入该领域。由于面板价格因素的影响，小尺寸产品快速萎缩，产品向大尺寸、高分辨率、智能化方向的发展，部分缓解企业净利下跌的走势。

19年黑电行业实现营收.2亿元，同比增长3.3%。20年一季度实现营收26.05亿元，同比-19.4%；考虑到疫情，20年国际重大赛事大多停办，预计全年延续负增长。19年上市公司归母净利润17.5亿元；20年一季度净利润2亿元，同比+77%。

19年彩电全年行业产量.2万台，同比-1.5%；销量12.7万台，同比-1.5%；出口.4万台，同比-1.8%；内销.3万台，同比下降0.9%。20年1-3月行业产量.5万台，同比下降11.6%；销量.3万台，同比下降13.9%；出口.8万台，同比下降9.6%；内销.5万台，同比下降21.5%。

3.2兆驰股份表现超预期且有望延续

营收表现具体到上市公司层面，19年主要黑电上市公司收入规模除海信视像外均实现同比正增长，其中康佳及四川长虹主营收入分别增长19.5%、6.5%，带动行业整体主营稳步增长10%。20年一季度仅兆驰股份维持增长6.5%，主要受益于完善的研发体系、提供高性价比产品、持续提升自动化信息化水平和公司多个业务群协同发展。

相关上市公司中，19年黑电净利润合计19.6亿元，同比增长24.9%，其中海信视像净利润增速41.7%；兆驰股份净利润增速达.8%，公司聚焦于“家庭娱乐生态、智慧家庭组网以及LED全产业链”三大主业，积极布局新业务、新领域，培育新的利润增长点。20年一季度黑电上市公司净利润达-3.2亿元，同比下降%，其中海信视像和兆驰股份实现正增长，分别为92%和6.06%。

3.3受需求变强，黑电库存继续温和上涨

19年黑电行业整体存货为.5亿元，同比+8.1%；20年一季度存货为.8亿元，同比+11.9%。具体到相关上市公司，19年兆驰股份、四川长虹的存货分别上涨59.7%和12.9%；20年一季度兆驰和长虹延续库存上升趋势，我们认为其主要原因在于终端厂商需求变强所致。

具体到企业层面，19年各公司呈现出涨跌不一的局面，其中海信视像、四川长虹实现正经营性现金流净值；20年一季度兆驰股份为正值及正增长，其中兆驰实现正净值主要原因系报告期内经营应收款项收回所致。

4.厨小电行业：厨小家电处于结构性升级，创新小电表现突出

4.1厨电市场表现持续平淡，小家电市场规模增速放缓

近几年房地产行业的低迷在厨电行业开始逐渐发酵，18年厨电行业首次出现负增长，19年仍难言大幅改善，不过龙头企业在市场占有率上仍保持稳定，销售收入维持正增长。精装修和全装修政策的出台使得工程渠道出现爆发式增长，零售渠道增速明显放缓。据奥维全渠道推总数据，19年全年油烟机零售额.4亿，同比下滑7.5%；燃气灶零售额.2亿，同比下滑4.1%。在利润方面，多数工程渠道产品为中低端线，对提升企业利润空间影响有限。20Q1厨卫市场零售额为.5亿元，同比下滑40.5%；零售量为.6万台，同比下滑33.7%。19年集成灶市场零售额.0亿元，同比增长30.1%，20年1-2月据中怡康线上零售监测集成灶量额分别下降7.6%和11%，疫情爆发对20年集成灶市场增速表现有较大影响。

小电方面，受种群丰富易创新、消费群体迁移、家庭可支配收入增长及营销手段多元化等多因素影响，小电品类销售呈现出多点开花的局面。其中传统小电的电饭煲在小容积、脱糖等细分领域激活发新的市场活力；料理机市场步入百亿元规模；咖啡机从滴滤式向意式全自动咖啡机的需求过渡。破壁机线上均价下滑明显，导致整体增速明显放缓；便携式搅拌杯同样迎来爆发式增长。均价方面，多数品类的均价呈下降趋势，仅有美发系列、咖啡机和豆浆机均价上涨。渠道方面，线上线下渠道融合的趋势愈发明显，社交电商对于小电市场影响力不断提升，未来该模式将会继续影响小家电市场的发展格局。品牌集中度方面，线上继续提升最快的是破壁机（+9.3%），下降明显的是榨汁机（-11.7%）。线下品牌集中度除搅拌机（-7.7%）外，仅有微小变动。20年Q1受疫情影响，小家电（电饭煲、电磁炉、电压力锅、电水壶、豆浆机、料理机）零售额规模为.9亿元，同比-23.7%；西式小家电（料理机、榨汁机）零售额规模29.7亿元，同比-4.9%。消费者消费模式短期更偏向于线上购物，创新类产品相较传统小电，将继续快速发展。

19年厨小电实现营收亿元，同比增长4.3%；20年一季度实现营收9.28亿元，同比变动-24.4%；20年一季度净利润1.28亿元，同比-36.4%。

4.2集成式、创新小电产品营收逆势表现亮眼

营业收入表现具体到上市公司层面，19年主要厨小家电上市公司整体收入亿元，增长4.5%，其中涨幅居前的浙江美大（20.2%）、小熊电器（31.7%）、九阳股份（14.5%）和苏泊尔（11.2%），带动行业整体主营正增长。20年一季度行业收入亿元，同比下降24.2%。其中仅新宝股份（4.05%）、小熊电器17.3%）和开能健康（3.3%）继续领涨，其余各公司均出现明显下降。

从盈利能力来看，相关上市公司在19年净利润合计84.5亿元，同比+8.5%，其中增速较大的有金莱特（+.3%）、新宝股份（+26.7%）、浙江美大（+21.85%）和小熊股份（+44.5%），显示创新小电企业独辟蹊径下，在整体小电行业景气度回落的环境下依然实现了快速增长。20年一季度新宝股份（+39.9%）、小熊电器（83.7%）及融捷健康（24.3%）等公司的增速延续性亮眼。

4.3新品类家电库存保持良好增长

19年厨小家电行业整体存货为.2亿元，同比+8.4%；20年一季度存货为.2亿元，同比+8.8%。具体到相关上市公司，荣泰健康和开能健康库存增速均在30%以上，九阳19年及20年一季度库存分别上涨45.4%和21.8%；小熊电器库存19年和20年一季度分别增长38%和36.3%；浙江美大库存19年和20年一季度分别增长24.2%和55.7%；新宝股份库存19年和20年一季度分别增长23.6%和10.6%。

具体到企业层面，19年各公司中实现正现金流净值且呈正向增长的有华帝股份、九阳股份、老板电器、万和电气、浙江美大、新宝股份、小熊电器、融捷健康、莱克电气和荣泰健康等，厨电子行业基本实现了良性发展。20年一季度飞科电器、奥佳华、苏泊尔和爱仕达呈现双向正增长。

5.家电零部件：主营受下游产业影响出现增速放缓

5.1预计20年零部件行业增速继续回落

19年零部件实现营收亿元，同比增长2.67%；20年一季度实现营收23.5亿元，同比-23.4%。19年在下游企业整体营收增速明显放缓的情况下，家电上游行业主营增速同样出现回落。19年上市公司净利润16.1亿元，同比+%，20年一季度净利润0.4亿元，同比-40%，考虑到未来下游企业净利润增速水平，预计20年全年家电零部件净利润增速在-6.5%—-3.5%之间。

5.2零部件企业净利润表现略显乏力

营业收入表现具体到上市公司层面，19年主要家电零部件上市公司整体收入亿元，增长4%，其中涨幅居前的星帅尔（+73.1%）、春光科技（+11%）和奇精机械（+20.6%）实现了双位数增长。20年一季度行业收入.5亿元，同比下降23%，其中星帅尔（6.3%）实现了小幅上涨，长虹华意（-4.05%）和春光科技（-0.67%）跌幅较小。

从盈利能力来看，相关上市公司在19年净利润为正向增长的有秀强股份、聚隆科技、日出东方等；20年一季度三星新材（+14.95%）及秀强股份（+11.08%）。

5.3上游企业库存表现整体平稳

19年家电零部件行业上市公司整体存货为75.4亿元，同比+1.8%；具体到主要相关上市公司，海立股份库存下降1.7%，三花智控库存+7.6%，华意库存增速4.8%，较为稳定。20年一季度存货为72.8亿元，同比+5.9%。

经营性现金流方面，具体到企业层面，19年各公司中出现双正向增长的有长虹华意、盾安环境、三花智控、星帅尔、汉宇集团、聚隆科技、日出东方、立霸股份、三星新材、春光科技、奇精机械和朗迪集团。20年一季度，三花智控、星帅尔、立霸股份、奇精机械和朗迪集团实现双正向增长。

6.投资策略（略，详见报告原文）

19年及20年一季度家电板块上市公司整体经营表现基本符合预期。19年家电行业整体呈现出市场规模增速放缓，但高端产品线增长趋势依然亮眼的结构性变化。白电品牌集中度持续攀升国产品牌势头强盛。小家电市场整体增速放缓，社交电商等新兴渠道模式的爆发式增长，将对小家电市场发展产生持续的深远影响。受地产持续低迷以及精装市场对传统零售挤压，19年国内厨电市场景气度尚未恢复且20年难有大幅改善。龙头企业在市场占有率上（零售及工程渠道）仍保持稳定，盈利能力有望延续。黑电行业市场规模增长乏力，品牌竞争加剧，互联网企业的产品份额比重明显加大，进一步挤压传统企业盈利空间，但从全球看，依然存在结构性需求。由于新冠病毒疫情的逐渐得到控制，线下渠道门店逐渐开业，需安装和专业调配的家电产品销售在逐渐恢复，前期被抑制的需求虽迟但到，会逐步得到释放。而复工潮的来临以及对干净饮食需求的提升，诸如便携式榨汁机、电饭盒等小家电的市场份额将扩大；而在家庭方面，除菌类家电（洗衣机、冰箱、消毒柜）有望迎来新增需求。推荐：美的集团、新宝股份、小熊电器、九阳股份、格力电器。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：山西证券）

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